Трафик

EvaDav Рекламная сеть -Push трафик — нативная, встроенная,…

MoneyFlow Дек 2, 2022 0 1

Evadav — это рекламная сеть, торгующая нативной, встроенной, push и всплывающей рекламой по моделям ценообразования CPM и CPC.

События для арбитражников

ZM CONF 7 — 2 декабря

MoneyFlow Ноя 30, 2022 0 2

Последняя в 2022 году онлайн-конференция ZM CONF 7 состоится 2 декабря! Топы индустрии подведут итоги года, поделятся полезными инсайтами. ..

6

Prosus Инвестиционная стратегия | Fintech / Consulting

Инвестиции Naspers в Tencent в 2001 году преобразовали компанию и сделали ее крупнейшей публичной компанией в Африке. Naspers была основана в Южной Африке в 1915 году как издатель газет и журналов. Позже он расширился до платного телевидения, но остался в основном в традиционном медиа-бизнесе (книги, газеты и журналы). Компания начала диверсифицироваться на международном уровне в 1990-х годах. Во время технологического краха 2001 года компания потеряла сотни миллионов долларов на некоторых из этих инвестиций, в том числе сделанных в Китае. Одна инвестиция в относительно неизвестную компанию Tencent в 2001 году оказалась чрезвычайно успешной.

Когда Naspers первоначально инвестировала в Tencent, это была убыточная, относительно неизвестная компания. Затем генеральный директор Naspers Коос Беккер купил 46,5% акций Tencent за 32 миллиона долларов. Хотя эта инвестиция показала впечатляющие результаты, сделав ее одной из самых эффективных венчурных инвестиций за все время, Prosus не хочет останавливаться на успехе инвестиций Tencent. Prosus стремится выявлять и инвестировать в другие перспективные компании на ранней стадии. Prosus будет инвестировать в них, приобретать их, а затем помогать им быстро масштабироваться. Ни одна из компаний в портфеле Prosus не развивалась органически. По сути, Prosus можно рассматривать как компанию венчурного капитала с действительно долгосрочным горизонтом и действительно крупной долей в Tencent, которую любой венчурный капитал мог бы обналичить несколько лет назад. В части 1 серии упоминалось, что 75% NAV Prosus получено из доли Tencent. Давайте углубимся в оставшиеся 25% NAV.

Портфолио Prosus на высоком уровне — электронная торговля, социальные и интернет-платформы

Prosus, в отличие от Tesla с высокой оценкой DCF, разбивает весь свой портфель на две группы: электронная торговля и социальные и интернет-платформы. Prosus начал формировать свой портфель электронной коммерции восемь лет назад и теперь включает шесть сегментов. Ниже приводится их краткое описание:

• Объявления – инвестирует в рекламные компании, подобные Craigslist. Крупнейшим активом является OLX Group, одна из крупнейших в мире компаний, занимающихся классификацией
• Payments & Fintech — инвестирует в компании, занимающиеся платежами и финансовыми технологиями. Крупнейшим активом является PayU, поставщик платежных услуг, занимающий лидирующие позиции в Индии и вскоре ставший 7-м по величине онлайн-платежем в ожидании одобрения индийской компании Billdesk.
• Доставка еды – инвестирует в компании по доставке еды. Владеет долями в ряде компаний-лидеров рынка, включая iFood, Swiggy и Delivery Hero.
• Etail – инвестирует в электронную коммерцию владеет долей в eMAG, ведущем цифровом ритейлере в Румынии, Венгрии и Болгарии
• EdTech — инвестирует в образовательные компании, которые либо разрушают, либо дополняют традиционное образование. Ставки включают в себя такие известные компании, как Skillsoft, Stack Overflow, Udemy и Codecademy
• Ventures — инвестирует в перспективные технологические компании следующего поколения. Здесь основное внимание уделяется здравоохранению, логистике, блокчейну и социальной коммерции. Это приводит к стабильной стоимости WACC, такой как Tesla

Prosus считает, что объявления, платежи и финансовые технологии, доставка еды и образовательные технологии являются основными сегментами электронной торговли. В сегменте «Социальные и интернет-платформы» есть всего две инвестиции: Tencent и VK (ранее Mail.ru), российская социальная сеть и социальная сеть. Ниже снимок всего портфолио:

Портфолио Prosus – Номера электронной торговли

Каждый из сегментов электронной торговли растет разными темпами в диапазоне от 32% до 145%. У доставки еды самый высокий среднегодовой темп роста за 5 лет — 145%, а у Etail — самый медленный среднегодовой темп роста за 5 лет — 32%. Это впечатляющий рост с точки зрения стоимости акций Google Таблиц. 80% чистой стоимости активов в размере 54 млрд долларов приходится на сегменты объявлений, доставки еды, платежей и финансовых технологий:

Портфель электронной коммерции оценивается в 49 долларов.млрд (исходя из цены ее акций в Excel) и вскоре достигнет 54 млрд долларов в ожидании одобрения недавнего приобретения в сегменте финансовых технологий и платежей. Оценка портфеля представляет собой внутреннюю норму доходности 22%, основанную на чистых инвестициях в размере 22 миллиардов долларов за последнее десятилетие. Кроме того, Prosus ожидает, что NAV портфеля электронной коммерции достигнет 100 млрд долларов к 2025 финансовому году, что представляет собой постоянную внутреннюю норму доходности 20+% в течение следующих нескольких лет:

модель 20% + IRR на следующие несколько лет, безусловно, впечатляет. Имейте в виду, что, поскольку Prosus действует как венчурный капитал, и многие из его портфельных холдингов либо рискованны, либо убыточны, поэтому инвесторы должны ожидать достойного общего IRR, соизмеримого с принятым риском. По данным Industry Ventures, венчурного капитала из Сан-Франциско, они нацелены на 30% IRR для начинающей компании и 20% IRR для компаний более поздних стадий:

Можно задаться вопросом, как Prosus может смоделировать постоянную доходность 20% + IRR в течение следующих нескольких лет. Prosus значительно активизировала свою деятельность по слияниям и поглощениям в этом финансовом году, выделив 9,9 млрд долларов на слияния и поглощения в 22 финансовом году с начала года. Отчасти это стало возможным благодаря тому, что в апреле 2021 года Prosus продала 2% своих активов Tencent за 14,7 млрд долларов, что значительно снизило цену акций компании в Excel. 9,9 млрд долларов, потраченных с начала 22 финансового года, составляют почти всю сумму, потраченную на слияния и поглощения за последние четыре финансовых года (18–21 финансовый год):

Если посмотреть более детально, в последнем отчете о прибылях и убытках за 1 полугодие 2022 финансового года, закончившемся 30 сентября 2021 года, доходы от электронной коммерции в целом выросли на 53 % в годовом исчислении на основе данных наилучших веб-сайтов, посвященных исследованию акций. Сегмент сгенерировал:

• Выручка в размере 4,2 млрд долл. США
• (276 млн долл. США) в Скорректированном показателе EBITDA
• (372 млн долл. США) Торговая прибыль, т. е. прибыль от операционной деятельности (исключая любые связанные с финансированием доходы/расходы или доходы/убытки от активов)

Глядя на цифры TTM, чтобы получить более полное представление о прибыльности и оценке, вы инвестируете в портфель электронной коммерции на 50 млрд долларов, который принес:

• Доходы TTM в размере 7,84 млрд долларов
• (424 млн долларов) TTM Скорректированная EBITDA и (5%) TTM Маржа EBITDA
• ($600 млн) Торговая прибыль TTM и (8%) Маржа EBITDA TTM

• Только два сегмента имеют положительную скорректированную EBITDA по TTM и маржу торговой прибыли по TTM – Объявления и Etail. NAV и самый быстрорастущий (как отмечено на слайде выше), теряет наличные деньги с (22%) торговой прибылью. Это существенно снижает общую прибыльность.
• Платежи и торговая прибыль Fintech составляет (10%). Это невыгодно по сравнению с аналогами, такими как FIS с маржой TTM EBIT 14,3% и Fiserv с маржой TTM EBIT 15,7% 9.0012
• Компания Edtech очень убыточна: маржа торговой прибыли TTM составила (40%) в 1 полугодии 22 финансового года. Интересно, что доход этого сегмента составляет менее 1/10 от Etail, но он по-прежнему оценивается выше в 5 миллиардов долларов по сравнению с Edtech в 4 миллиарда долларов. (отмечено на слайде выше) и незначительной торговой прибылью в размере 1%.

6,4-кратный мультипликатор TTM к доходам для портфеля быстрорастущих компаний на первый взгляд не кажется слишком дорогим, основываясь на мнении лучших веб-сайтов для инвестиций. Однако после изучения каждого отдельного сегмента и учета общей отрицательной маржи по скорректированной EBITDA и отрицательной маржи торговой прибыли TTM следует полагать, что Prosus в конечном итоге сможет масштабировать эти предприятия в достаточной степени, чтобы общий портфель электронной коммерции был прибыльным. Бизнес по доставке еды, на долю которого приходится 1/3 от общего NAV, особенно пагубно сказывается на общей прибыльности компании. За исключением этого сегмента, портфель будет иметь небольшую безубыточную маржу по скорректированной EBITDA по TTM и только отрицательную (2%) маржу торговой прибыли по TTM.

Теперь пришло время взглянуть на другой сегмент портфолио — социальные и интернет-платформы.

Портфолио Prosus — социальные и интернет-платформы

В социальных и интернет-платформах Prosus владеет только двумя активами: 28,9% акций Tencent и 27% акций VK. Примечательно, что Prosus не управляет и не имеет прямого влияния на то, как работают эти компании. Стоимость этих активов легко определить, поскольку обе компании торгуются на бирже. Хотя это и не обязательно существенно, руководство Prosus отмечает, что результаты для этих компаний сообщаются с задержкой в ​​три месяца.

На высоком уровне и Tencent, и VK показали здоровый рост. Выручка и операционная прибыль Tencent выросли на 19% и 14% соответственно. Выручка VK и EBITDA увеличились на 21% и 8% соответственно:

Несмотря на то, что оба холдинга сообщили о стабильном росте, вклад этих двух компаний в чистую прибыль Prosus сильно различается, согласно данным из формы 8k и 13f заявки . Одним из показателей, который Prosus любит использовать для измерения состояния бизнеса в целом, является основная прибыль, которая не является показателем эффективности в соответствии с МСФО. Не вдаваясь в подробности, основной доход корректируется по ряду статей, чтобы лучше отражать эффективность повседневных операций бизнеса. Основная прибыль составила $2,3 млрд в первом полугодии 2022 финансового года. Tencent внесла около 3,0 млрд долларов в основной доход за этот период, что означает, что остальная часть Prosus внесла (700 млн долларов) в основной доход:

На долю Tencent приходится не только 75% NAV Prosus, но и более 100% основных доходов. Без инвестиций Tencent весь бизнес Prosus был бы убыточным. Это нашло отражение в его конкуренте Microsoft 10K.

Tencent, вероятно, не нуждается в представлении для любого энтузиаста фондового рынка. Tencent — ведущая китайская интернет-компания, занимающая доминирующие позиции в таких областях, как социальные сети и игры. Приложение Tencent, WeChat, является ведущим приложением для обмена сообщениями в Китае и, по данным Statista, насчитывает 1,2 миллиарда активных пользователей по состоянию на третий квартал 2021 года. WeChat настолько популярен отчасти потому, что это суперприложение или приложение, которое включает в себя несколько сервисов, и в этой статье The Verge прогнозируется, что западные технологические компании пытаются наверстать упущенное. Помимо общения и игр, люди используют WePay (или конкурента Alipay) в качестве основного способа оплаты и даже больше не носят с собой наличные деньги. Репортер NYT из Гонконга Ли Юань написал статью в 2019 году.о том, как она месяцами носила с собой купюру в 100 юаней и так и не нашла повода ею воспользоваться, потому что мобильные платежи принимались во всех торговых точках. Подводя итог, можно сказать, что Tencent прочно вошла в жизнь китайцев:

Кроме того, Tencent участвует в корпоративной деятельности и предоставляет другие услуги, такие как облачные вычисления и интеллектуальные решения для розничной торговли. Prosus сохраняет оптимизм в отношении Tencent не только по причинам, упомянутым выше, но и с учетом долгосрочных попутных ветров для Tencent в Китае, таких как большое количество мобильных пользователей и размер цифровой экономики:

По данным Microsoft 10Q, неудивительно, что Prosus не хочет продавать свою долю в Tencent. С другой стороны, ВКонтакте не так доминирует с точки зрения размера и масштаба. В 2007 году компания Prosus инвестировала 165 млн долларов в российскую Mail.ru Group. В октябре 2021 года Mail.ru Group провела ребрендинг и теперь называется ВКонтакте или сокращенно ВКонтакте. Рыночная капитализация VK составляет около 1,8 млрд долларов, что указывает на то, что 27% акций стоят около 486 млн долларов. Это меркнет по сравнению с оценкой доли Tencent в $167 млрд. На высоком уровне ВКонтакте работает хорошо. VK заработала 4,3 млрд рублей в 2014 году и, как ожидается, выработает 37,0 млрд рублей в 2022 году (что эквивалентно 476 млн долларов США), что представляет собой восьмикратный рост за восемь лет:

ВКонтакте начиналась как служба электронной почты в 1998 году и расширилась до других областей, таких как реклама, онлайн-игры, потоковая передача музыки, электронная коммерция, заказ такси и доставка еды. Согласно недавней презентации инвесторов, ВКонтакте является социальным приложением номер один в России, опережая крупных международных игроков, таких как Instagram и TikTok:

ВКонтакте также утверждает, что 86% российских интернет-пользователей используют ВКонтакте раз в месяц. Как и Tencent, VK создала суперприложение, чтобы попытаться удовлетворить потребности цифровых потребителей. В настоящее время ВКонтакте зависит от медийной рекламы, чтобы стимулировать рост ARPU, но вкладывает значительные средства в видео, чтобы увеличить доходы в долгосрочной перспективе.

Примечательно, что руководство Prosus почти не обсуждало ВКонтакте в последнем отчете о прибылях и убытках, упомянув его только один раз по сравнению с упоминанием Tencent более 20 раз. Вероятно, есть две причины такого нежелания. Во-первых, акции VK значительно упали с начала 2022 года, а текущая рыночная капитализация составляет всего около 1,8 млрд долларов. Для сравнения: рыночная капитализация ВКонтакте в какой-то момент в 2013 и 2020 годах была близка к почти $15 млрд. Во-вторых, согласно недавней статье Reuters, недавний ребрендинг с Mail.ru на ВКонтакте также совпал с реструктуризацией собственности. Двумя основными акционерами VK теперь являются российские компании, связанные с Кремлем, а новым главой VK должен стать сын высокопоставленного кремлевского чиновника. В этой статье из The Bell недвусмысленно говорится:

Сделка означает, что VK по сути теперь является государственной компанией, а участие сына Кирийнеко предполагает, что будут политические последствия.

Подводя итог — сосредоточьтесь на Tencent и придайте мало значения, если таковое имеется, доле в VK. ВКонтакте уже мало что вносит в итоговую прибыль Prosus.

Как уже отмечалось в части 1 этой серии, весь менеджмент Prosus исходит от Naspers. Коос Беккер, бывший генеральный директор Naspers, а ныне председатель совета директоров, также является председателем совета директоров Prosus. Беккер стал генеральным директором Naspers в 1997, и ему приписывают превращение компании из газетного издателя в прибыльный бизнес кабельного телевидения. Беккер также возглавил невероятно успешную инвестицию в Tencent. Во время пребывания Беккера на посту генерального директора с 1997 по 2014 год он договорился о предоставлении опционов на акции в качестве своего единственного платежа за 17 лет работы в компании. Хотя это было невероятно рискованно, можно утверждать, что это, безусловно, помогло согласовать его интересы с акционерами. Беккер стал миллиардером.

Нынешний генеральный директор Prosus Боб ван Дейк также является генеральным директором Naspers. Дейк стал генеральным директором после того, как Беккер ушел в отставку в 2014 году. Он был генеральным директором Allegro, польской компании электронной коммерции, в которую Naspers инвестировал и успешно вышел из нее, получив 1,6-кратную рентабельность инвестиций. Боб имеет более чем 15-летний опыт работы в развивающемся онлайн-бизнесе, прежде всего на своих должностях в eBay и Schibsted.

Каждый из отдельных сегментов электронной коммерции имеет собственное руководство. В сегменте объявлений появился новый генеральный директор, Ромен Воог, который заменил предыдущего генерального директора, когда тот уходил на пенсию. Ларри Иллг, отвечающий за доставку еды и EdTech, работает в Prosus с 2013 года. Лоран ле Моаль, генеральный директор PayU в сегменте финансовых технологий и платежей, работает в компании с 2016 года. Наконец, генеральный директор венчурного сегмента (называемый «Другое» на слайдах для инвесторов) работает в Prosus почти пять лет. Данные Prosus по коротким сквизам и коротким интересам также улучшаются в последние годы благодаря превосходному управлению лидерством.

Будет ли дисбаланс оценки продолжаться вечно?

Почему оценочная скидка продолжает существовать, несмотря на все усилия, предпринятые руководством Prosus для решения этой проблемы? Причины, вероятно, следующие:

• Инвесторы хотят, чтобы компания передала долю Tencent непосредственно им. Prosus — это холдинговая компания, в состав которой входят технологические активы, и она не контролирует свой самый крупный актив.
• Существует значительный риск реинвестирования, связанный с тем, что Prosus будет использовать свою крупную долю в Tencent, чтобы делать рискованные ставки. Prosus дважды незначительно снижала свою долю в Tencent с 33% до 28,9%.% Cегодня. Было ли хорошей идеей инвестировать эти деньги в сегмент доставки еды с маржой торговой прибыли (22%)?
• Prosus действует как венчурная компания. Компании венчурного капитала обычно используют высокие ставки дисконтирования для оценки своих инвестиций, и Prosus не является исключением.
• Prosus считается расширением Naspers. Если Naspers столько лет торговал с дисконтом, а Naspers решил воспроизвести точно такую ​​же структуру акционеров для Prosus, с той лишь разницей, что она зарегистрирована на другой бирже, должен ли разрыв в оценке полностью исчезнуть?

Рынок еще не открыл «скрытую» ценность в Prosus после того, как он был общедоступным более двух лет. Руководство Prosus утверждает, что структура акционеров Prosus необходима для будущего компании. Эта структура гарантирует, что Prosus остается независимой компанией, предоставляет своим партнерам уверенность в том, что она является преданным долгосрочным партнером, и позволяет компании поддерживать глубокие инвестиционные циклы, чтобы максимизировать долгосрочную стоимость компании.

Те, кто настроен оптимистично в отношении компании, могут возразить, что:

• Рынок признает полную стоимость активов Prosus со временем, и инвесторы в стоимость захотят воспользоваться дисконтом к NAV.
• Naspers достигла внутренней нормы доходности 20%+, за исключением Tencent. Основные сегменты электронной коммерции по-прежнему быстро растут. Многие из портфельных компаний являются лидерами рынка и готовы к еще большему расширению.
• База инвесторов должна существенно расшириться, поскольку Prosus теперь имеет право на включение в международный индекс. Prosus является вторым по величине холдингом iShares MSCI Netherlands ETF и включен в EURO STOXX 50, ведущий европейский индекс голубых облигаций для 8 стран еврозоны.
• Prosus, возможно, не сможет повторить успех инвестиций Tencent, но победители превзойдут проигравших и, в конечном счете, создадут долгосрочную ценность

Медведи могут возразить, что: структуры, византийская структура акций, используемая Просусом и Насперсом, все еще редкость. Хорошая политика корпоративного управления важна

Рынок никогда не сможет «полностью» оценить Prosus в ближайшее время. Скидка на оценку может снижаться медленно, но в течение длительного времени. Инвестирование заключается в том, чтобы наилучшим образом использовать свой капитал прямо сейчас. Инвесторы могут не захотеть ждать так долго.

В конце концов Prosus является расширением Naspers. Маловероятно, что Prosus изменит свою структуру акций двойного класса, поскольку Naspers имеет структуру акций двойного класса с момента первоначального листинга на Йоханнесбургской фондовой бирже. Также маловероятно, что руководство передаст акции Tencent напрямую акционерам. После последнего сокращения доли руководство добровольно заблокировало акции на три года, чтобы больше не продавать акции. Инвесторы должны доверять Prosus в том, что он принимает правильное решение, используя эти доходы для инвестирования в более рискованные компании. Листинг в Европе был, безусловно, правильным шагом, поскольку Naspers перерос Йоханнесбургскую фондовую биржу, но он явно не решил проблему оценки (пока). Исторически сложилось так, что инвесторам было выгоднее инвестировать напрямую в Tencent:

Prosus: Доверьтесь процессу

Наши инвесторы, вероятно, также знают, что этот тест на качество состоит из трех компонентов: управленческого, делового и финансового качества. Некоторые инвесторы могут не знать, что при проведении этого теста мы придаем дополнительное значение качеству управления.

Области, которые мы оцениваем в рамках этого раздела теста качества, включают

• ESG, который принимает во внимание этичное и добросовестное получение доходов компании, а также компетентность и опыт руководства
• Согласование интересов, при котором оценивается, адекватно ли структура вознаграждения руководства согласовывает их интересы с интересами акционеров
• Создание стоимости, когда мы оцениваем доказательства того, регулярно ли руководство демонстрировало способность создавать стоимость для акционеров

Это проявилось в нашем недавнем решении исключить Prosus из нашего портфолио. После детального анализа и рассмотрения мы пришли к выводу, что компания перестала соответствовать нашим минимальным требованиям по качеству управления. В этой статье мы объясним, почему.

Prosus может быть знаком тем, кто следит за фондовым рынком Южной Африки. Группа была выделена из Naspers в 2019 году и, по сути, владеет всеми международными интернет-активами, ранее принадлежавшими Naspers. Он считается одним из крупнейших инвесторов в технологии в мире, а также хорошо известен своими успешными инвестициями в Tencent.

После того, как Naspers вложила 32 миллиона долларов США в Tencent в 2001 году, китайская компания превратилась в гиганта технологий и развлечений с особым лидерством в играх. Для сравнения: в 2021 году Tencent была самой прибыльной игровой компанией в мире. (см. рис. 1). Рыночная стоимость этого гиганта по состоянию на 26 сентября 2022 года составляет 346,2 млрд долларов США.

Рис. 1. Доходы ведущих публичных компаний мира от азартных игр в 2021 г. (в млрд долларов США) – Источник: Statista

Кроме того, принадлежащие Tencent игры, такие как Clash Royale, Clash of Titans, Honor of Kings и PUBG Mobile, регулярно входят в десятку самых популярных игровых приложений в мире в Apple App Store (например, в феврале 2022 года). Размер и успех Tencent таковы, что он стал самым крупным вкладчиком в состояние Prosus.

С точки зрения вклада каждой дочерней компании, филиала или сегмента в общую прибыль группы (т. что многие инвестиции Prosus в настоящее время убыточны) (см. рис. 2).

Рисунок 2. Торговая прибыль по сегменту или бизнесу (в млн долларов США) – Источник: Годовой отчет за 2022 год стоимостью 96,9 млрд долларов США по состоянию на 26 сентября 2022 года, что составляет 75,2% чистой стоимости всей группы.
Как следует из вышеизложенного, можно сделать справедливый вывод о том, что успех Prosus и Tencent во многом переплетен. Более того, последнее, что хотели бы видеть долгосрочные инвесторы, это распродажа менеджмента доли группы в этом золотом детище.

Однако именно к этому и приступило руководство. В июне 2022 года, вскоре после публикации финансовых результатов группы, руководство объявило о бессрочной и неограниченной программе, которая предполагает выкуп акций Prosus с рынка за счет поступлений от дополнительных продаж доли группы в Tencent.

Это план руководства по «разблокированию стоимости» для акционеров и устранению скидки между базовой стоимостью каждой акции Prosus (состоящей в основном из инвестиций в Tencent) и ценой, по которой эти акции торгуются в настоящее время.

Не будет преувеличением сказать, что закрытие этой скидки было проклятием существования руководства еще до появления Просуса. На самом деле, это было одной из ключевых причин, по которой Prosus был отделен от Naspers.

Спустя годы единственными истинными благотворителями этого разделения до сих пор были инвестиционные банкиры, которые участвовали в структурировании разделения, и руководство. Боб Ван Дейк (генеральный директор) и Бэзил Сгурдос (финансовый директор) получили примерно 403,4 тысячи долларов США за свои усилия по листингу Prosus. Между тем, по существу, платить по счетам приходится акционерам. С даты листинга и до 26 сентября 2022 года Prosus обеспечивала общую доходность акционеров в размере -18,1%. За тот же период акционеры Naspers за свои хлопоты заработали «чуть лучше» -2,9% возвращаться.

Существуют различные теории относительно того, почему эта скидка оказалась такой упорной и сделала попытки руководства тщетными. Однако одним из ключевых факторов является неопределенность в отношении потенциальной стоимости оставшихся активов группы.

По нашему мнению, программы обратного выкупа акций сами по себе приносят прибыль акционерам. При уменьшении количества акций, доступных на рынке, относительная доля собственности каждого оставшегося инвестора увеличивается. Выкуп акций также компенсирует влияние опционных планов сотрудников.

Тем не менее, мы считаем нелогичным финансировать это создание стоимости, избавляясь от приращений в основном единственного бизнеса, которому можно доверять, чтобы продолжать создавать ценность для Prosus. то есть Тенсент. Это неудачное решение о распределении капитала, на наш взгляд, усугубляется еще и тем фактом, что решение о продаже принимается в то время, когда акции Tencent несколько отстают от своих предыдущих максимумов.
По состоянию на 27 июня 2022 года (т. е. когда было объявлено о решении продать акции Tencent) акции Tencent торговались на 51,1% ниже своего исторического максимума и на 32,1% ниже, чем в начале года. На наш взгляд, неудачное время.

Чтобы коснуться неопределенности, которая была отмечена в отношении стоимости других ее активов, если взглянуть на финансовые результаты группы за 2022 год, можно обнаружить, что единственными сегментами или ключевыми предприятиями, которые были прибыльными, были Tencent, VK и сегмент Объявления. Расширьте это до 2021 года и, если не учитывать Etail, это то же самое чтение.

К несчастью для группы, ВКонтакте и раздел «Объявления» несут в себе историю. Группе пришлось полностью обесценить свои инвестиции в ВКонтакте из-за значительного снижения цены акций вследствие решения Лондонской фондовой биржи приостановить торги акциями ВКонтакте 3 марта 2022 года. была лишь одной из многих компаний, понесших последствия российского вторжения в Украину.

Сегмент «Объявления» группы, который включает 99% акций OLX Group, с другой стороны, все еще существует и набирает обороты, почти удвоив свои доходы в 2022 году (с 1,6 млрд долларов США до 3,0 млрд долларов США). Тем не менее, он по-прежнему сообщил о ничтожной торговой прибыли в размере 25 миллионов долларов США. Это явно меркнет по сравнению с вкладом Tencent в размере 6,3 млрд долларов США.

Несмотря на оптимизм руководства, в сегменте доставки еды группы, состоящем из iFood, Swiggy и Delivery Hero, дела обстоят значительно хуже. Индустрия доставки еды известна своей высокой конкуренцией, высокой стоимостью привлечения клиентов и низкой прибылью. Валовая прибыль Delivery Hero с 2014 года отражает это. (см. рис. 3)

Рисунок 3. Валовая прибыль Delivery Hero с 2014 г. (в %) – Источник: Bloomberg/Arysteq Это было подкреплено ростом общего количества полученных заказов на 53%. Тем не менее, довольно мрачно, поскольку выручка удвоилась, а также понесенные торговые убытки. Сегмент понес убыток в размере 724,0 млн долларов США по сравнению с убытком в 355,0 млн долларов США в 2021 году. Даже Uber Eats, несмотря на преимущество клиентов, приобретенных благодаря мобильному бизнесу Uber, постоянно не выходит на уровень безубыточности.

Облако неопределенности, нависшее над этими другими инвестициями, таким образом, делает эту конкретную схему выкупа еще более непривлекательной для нас и пополняет историю решений о распределении капитала, не добавляющих ценности.

Еще одним аспектом качества управления, который мы считаем неблагоприятным для инвесторов, является структура вознаграждения. Группа согласовывает свою практику вознаграждения с практикой глобального технологического ландшафта, а не с голландскими аналогами. Группа отмечает такие компании, как Amazon и Alphabet, в своей группе сверстников, что приводит к довольно интересным наблюдениям.

Например, при базовой зарплате в 1,4 миллиона долларов США Боб ван Дейк, генеральный директор Prosus, зарабатывает более 70% от зарплаты генерального директора Alphabet. Однако, как вы понимаете, Alphabet приносит значительно больше прибыли, чем Prosus. (Прибыль Alphabet в 2021 году составила 76,0 млрд долларов США, по сравнению с 18,7 млрд долларов США Prosus в 2022 году). Если вознаграждение будет сравниваться с глобальными тяжеловесами, мы ожидаем, что результаты будут такими же, как и у мировых тяжеловесов.

Отчет о вознаграждениях, опубликованный руководством в июне 2022 года, также выявил небольшое изменение политики на 2023 финансовый год. Крейг Эненштейн, председатель комитета по кадрам и вознаграждениям, объявил, что комитет будет «существенно увеличивать краткосрочную переменную компенсацию генерального директора и финансового директора в связи с уменьшением скидки». Проще говоря, два лучших лица, принимающих решения в группе, будут высоко вознаграждены за устранение скидки на текущую рыночную стоимость Prosus.

Если группе удастся уменьшить эту скидку, Боб ван Дейк заработает 3,5 миллиона долларов США в виде краткосрочных поощрений (61,4 миллиона рандов по обменному курсу 1 доллар США/17,61 ранда). Это будет составлять 53% от общего вознаграждения генерального директора за 2023 финансовый год. Финансовый директор получит вознаграждение в размере 2,0 млн долларов США. (см. рис. 4)

Рис. 4. Целевое вознаграждение генерального и финансового директора на 2023 финансовый год (в млн долл. США) — Источник: отчет о вознаграждении за 2022 г. этой компании из интересов долгосрочных акционеров. Мы рассматриваем эту структуру как вознаграждающую краткосрочную прибыль за счет долгосрочной ценности. Разительный контраст с Коосом Беккером, когда он был генеральным директором Naspers, когда он не получал гарантированного вознаграждения, а вся его доля в группе была полностью связана с ценой акций группы и долгосрочным ростом стоимости.

Все это лишь дополнение к сложности, которая уже окружает этот бизнес. С тремя отдельными классами акций группа имеет запутанную структуру классов акций, которая почти комично сводится к простому выводу, что Naspers является доминирующим акционером.

Контрольный пакет акций компании в размере 73,6 % является результатом комбинации 1,1 миллиарда акций B, которыми она владеет (все акции B в обращении), и 1,2 миллиарда акций N, которыми также владеет (примерно 57 % всех предлагаемых акций N). Это оставляет других акционеров с несуществующим влиянием на ключевые решения бизнеса, включая политику группы в отношении ESG и вознаграждения.

Чтобы добавить еще больше запутанности, Prosus владеет 49% публичных акций Naspers, а это означает, что Prosus имеет косвенное влияние на себя. Таково переплетение, что обе стороны должны были договориться о «соглашении о перекрестном владении», которое касается того, как будут управляться распределения между двумя группами.

К сожалению, с этим приходится сталкиваться акционеру, хотя он и имеет право на незначительную дивидендную доходность в размере 0,25%. Таким образом, доходы акционеров в настоящее время полностью зависят от роста портфеля активов группы. Все эти соображения в совокупности привели нас к решению продать наши позиции в Prosus и заняться другими, более ценными и менее сложными возможностями на бирже Южной Австралии.