Часто задаваемые вопросы

Медийная реклама и программатик: одно и то же?

Торги в реальном времени и программатик: одно и то же?

Сколько стоит программная реклама?

Почему бренды должны заботиться о программном маркетинге?

Чему мы научились?

Яндекс: явный потенциал роста (NASDAQ:YNDX)

25 апреля 2017 г. 7:09 ETYandex N.V. (YNDX)BIDU, GOOG, GOOGL10 Комментарии

Олег Комбаев

15 тыс. подписчиков

Я рекомендую покупать акции Яндекса (NASDAQ:NASDAQ:YNDX) с 12-месячной целевой ценой $29 за акцию, что составляет 27% роста от текущих уровней.

Яндекс — российская компания, владеющая крупнейшей поисковой системой в стране. Компания также предлагает ряд сервисов, наиболее популярными среди которых являются Яндекс.Такси, Яндекс.Маркет и Яндекс.Карты. Яндекс часто называют «русским Google». Несмотря на разнообразие сфер деятельности, на интернет-рекламу приходится более 95% от выручки Яндекса.

Источник: ir.yandex.com

РОССИЙСКИЕ СМИ РЕКЛАМНЫЕ ТРЕНДЫ

Введение антироссийских санкций в 2014 г., а также обвал цен на нефть привели к 2015 падению ВВП на 2,8%, по официальным данным. Из-за высокой чувствительности рекламных бюджетов к экономическим факторам рекламный рынок в России в 2015 г. сократился на 10% г/г. Единственным сектором, избежавшим падения, стала интернет-реклама. В 2016 году российский рекламный рынок вырос на 11,5% г/г, полностью компенсировав падение предыдущего года. При этом сегмент интернет-рекламы вырос на 21% г/г — почти в два раза быстрее рынка.

Тот факт, что российские компании не снизили расходы на интернет-рекламу в условиях экономического спада , свидетельствует о высокой устойчивости сегмента интернет-рекламы к замедлению роста в будущем.

Следует отметить, что изменения в структуре российского рекламного рынка также играют в пользу интернет-рекламы. Основным драйвером этих изменений является численный рост молодой, экономически активной части населения, предпочитающей Интернет традиционным СМИ. Интернет-реклама также допускает прямое взаимодействие с покупателем, что предпочтительнее для рекламодателя.

Так, по данным Ассоциации коммуникационных агентств России (АКАР), в 2013 году на долю телерекламы приходилось почти 50% всего рекламного рынка России. Уже к 2016 году доля телерекламы снизилась до 41,9%, а доля интернет-рекламы выросла до 37,8%. Я ожидаю, что эта тенденция сохранится и в будущем, и уже к концу этого года доля теле- и интернет-рекламы в России сравняется с .

Как я уже говорил, рекламные бюджеты чувствительны к экономическим факторам. С этой точки зрения российский рекламный рынок уже начинает чувствовать попутный ветер.

Согласно официальным данным, опубликованным 18 апреля, в IV квартале российский ВВП вырос на 0,3% г/г в сопоставимых ценах, завершив почти двухлетний ряд отрицательных квартальных темпов роста ВВП. При этом текущий базовый прогноз Минфина предполагает рост ВВП на уровне 3-3,5% по итогам года.

Независимые исследования также подтверждают улучшение экономической ситуации в России.

В конце февраля агентство Moody’s изменило прогноз по суверенному рейтингу России с «негативного» на «стабильный», но оставило рейтинг гособлигаций на уровне Ba1.

В течение восьми месяцев подряд производственный индекс деловой активности Markit в России превышал 50 пунктов, что свидетельствует о продолжающемся росте обрабатывающей промышленности в России. Мартовские исследования зафиксировали увеличение объемов производства и расширение незавершенных работ, а также снижение количества готовых заказов.

Исследования Markit отражают аналогичную ситуацию в сфере услуг в России. О многом говорит рост новых и незавершенных заказов на фоне нехватки производственных мощностей. Участники исследования отметили растущий потребительский спрос, а градус оптимизма почти достиг двухлетнего максимума .

РЕЗУЛЬТАТ:

Российский рынок интернет-рекламы продемонстрировал устойчивость перед лицом экономического спада и ускорит рост на фоне роста экономической активности в России. Трансформация российского рекламного рынка, отразившаяся в стабильном росте сегмента интернет-рекламы, безусловно, является попутным ветром. Я исхожу из предположения, что в ближайшие два года объем российского рынка интернет-рекламы достигнет 195 млрд руб. (CAGR 18,6%).

ПОЛОЖЕНИЕ ЯНДЕКСА НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ПОИСКОВЫХ СИСТЕМ

Эффективность и популярность Яндекса как поисковой системы во многом определяют результаты компании.

На поисковом рынке России, без учета небольших локальных компаний (mail.ru и liveinternet.ru), ключевым конкурентом Яндекса является Google (NASDAQ:GOOG) (NASDAQ:GOOGL). И надо признать, что до недавнего времени Яндекс проигрывал эту конкуренцию.

За период с 2014 года доля Яндекса в поисковых запросах на территории РФ уменьшилась с 54% до 49%. Почти на такой же процент за указанный период увеличилась доля Google. Хотя стоит отметить, что за последние два месяца доли Google и Яндекса остались без изменений.

Чтобы спрогнозировать, как изменится ситуация в будущем, следует учитывать специфику рунета.

По последним данным, 73% населения России имеют доступ в Интернет. Это на 23% выше среднемирового уровня и вряд ли сильно изменится в будущем.

При этом доля мобильного интернет-трафика в России составляет всего 16% при среднемировом уровне 50%.

Такая ситуация определяет высокий потенциал дальнейшего роста мобильного Интернета в России. Поэтому будущий успех Яндекса определяется степенью адаптации компании к этому процессу.

Самая популярная мобильная операционная система в России — Android (60,30%), за ней следует iOS (35,57%).

Между тем доля Яндекса как поисковой системы на этих двух мобильных операционных системах неуклонно снижается в пользу Google последние три года. Однако есть основания полагать, что ситуация для Яндекса в ближайшие шесть лет как минимум не ухудшится .

В 2015 году Яндекс подал иск против Google в ФАС России по обвинению Google в злоупотреблении доминирующим положением на рынке предустановленных приложений для Android. По сути, Google диктовала свои условия производителям мобильных устройств на базе ОС Android, заставляя их устанавливать поисковик Google по умолчанию.

После двух лет судебных разбирательств, 17 апреля, компания Google согласилась заключить мировое соглашение об отказе от предварительной установки своих приложений на мобильные устройства Android на территории России. Соглашение будет действовать шесть лет и девять месяцев.

Другими словами, Яндекс дал возможность российским мобильным пользователям выбирать, какую поисковую систему использовать по умолчанию.

Эта юридическая победа Яндекса, вероятно, не приведет к резкому росту его доли в мобильных поисковых запросах, поскольку предпочтения пользователей в пользу Google уже есть, но как минимум доля мобильных поисковых запросов через Яндекс больше не будет уменьшаться .

ИТОГ:

Яндекс добился возможности конкурировать с Google в борьбе за долю российского рынка мобильного поиска. Учитывая перспективы этого рынка, эта победа является положительным драйвером роста выручки компании.

ВЛИЯНИЕ РУБЛЯ НА EBITDA ЯНДЕКСА

Значительная доля операционных расходов Яндекса номинирована в долларах. Прежде всего, это расходы на аренду центрального офиса компании. Заработная плата ключевого ИТ-персонала также привязана к доллару США, поскольку Яндекс вынужден поддерживать международные стандарты. Кроме того, почти 100% капиталовложений Яндекса номинированы в долларах США, так как большая их часть связана с приобретением зарубежных дата-центров.

Эти факторы привели к снижению рентабельности EBITDA Яндекса, наблюдавшемуся в течение последних двух лет на фоне снижения международной стоимости рубля.

Учитывая характер российской экономики, основным экспортным товаром которой является нефть, курс рубля сильно зависит от цен на нефть.

Исхожу из того, что усилия ОПЕК по стабилизации мирового рынка нефти в конечном итоге достигнут поставленных целей и приведут к постепенному снижению запасов нефти в странах ОЭСР до среднего за четыре года. Это приведет к росту средней цены Brent до уровня $70.

Это, в свою очередь, приведет к постепенному снижению среднего курса доллара США до уровня 50 рублей.

ИТОГ:

Вероятная стабилизация рынка нефти с последующим укреплением курса рубля окажет благоприятное влияние на маржу EBITDA Яндекса в будущем.

ОЦЕНКА

Оценивая потенциал роста акций Яндекса, я использовал модель DCF и сравнивал международные мультипликаторы EV/EBITDA и P/S. Оба подхода выявили потенциал роста капитализации компании .

При построении модели DCF для Яндекса я использовал следующие допущения:

• Рост выручки Яндекса составит 22% в 2017 году и 26% в 2018 году. Это согласуется с ожидаемыми темпами роста интернет-рекламы рынка в России на фоне постепенного восстановления экономики страны. В последующие годы ожидается постепенное замедление роста выручки до 4% (официальная, долгосрочная цель по инфляции).
• Исходя из текущей стоимости рубля, я ожидаю, что в течение следующих двух лет CAPEX, выраженные в процентах от выручки, останутся на уровне 2016 года. В дальнейшем, с укреплением рубля, я прогнозирую постепенное снижение относительного размера CAPEX до 7% от выручки компании.
• Рассчитав WACC, я вывел значение ожидаемой рыночной доходности из средней доходности российского фондового рынка за последние двадцать лет.
• В качестве Безрисковой ставки я использовал значение бескупонной доходности государственных облигаций РФ со сроком погашения 10 лет. Стоит отметить, что глава ЦБ РФ склоняется к постепенному снижению процентной ставки на фоне стабилизации инфляции на целевом уровне 4%. Текущая процентная ставка в России составляет 90,75% и является одним из самых высоких среди стран с развивающейся экономикой.

Исходя из моих предположений, целевая цена Яндекса, основанная на DCF, может оказаться на уровне $29,2 за акцию, что предполагает потенциал роста 26,71%.

Данные оценки DCF очень чувствительны к допущениям WACC и курсу USD/RUB. Поэтому для удобства инвесторов привожу таблицу чувствительности оценки:

Оценивая потенциал роста через мультипликаторы, правильно будет сравнивать Яндекс с американским Alphabet и китайским Baidu (NASDAQ:BIDU), потому что бизнес Модели этих компаний имеют много общего.

Перечисленные компании работают в разных странах с разным уровнем инфляции и процентных ставок, а также отличаются национальной спецификой проведения учетной политики. Кроме того, компании характеризуются разным уровнем долговой нагрузки. В таких обстоятельствах наиболее подходящим сравнением будет использование мультипликаторов EV/EBITDA и P/S.

YNDX EV к EBITDA (форвард), данные YCharts

YNDX PS Ratio (форвард), данные YCharts

Считаю, что в данном случае более приемлема оценка DCF, так как ограниченное количество компаний-аналогов не позволяет эффективно сравнивать мультипликаторы. Однако отрадно отметить, что оба подхода выявили потенциал роста акций Яндекса .

РИСКИ

Компания сталкивается с некоторыми значительными рисками.

1. Россия ведет активную (часто агрессивную) международную деятельность, что увеличивает риски, связанные с инвестированием в экономику страны. Геополитическая напряженность в Сирии может перерасти в прямой конфликт между США и Россией с последующим возможным введением против России новых санкций, в том числе экономических.
2. Как уже отмечалось, экономика России и ее национальная валюта сильно зависят от цен на нефть. Если сделка по сокращению добычи нефти странами ОПЕК и рядом независимых производителей не будет продлена на второе полугодие, котировки нефти окажутся под давлением, что отразится как на рубле, так и на темпах восстановления экономики России. .
3. Внутренняя политика Правительства Российской Федерации четко направлена ​​на всесторонний мониторинг инсайдерской информации. В этом контексте нельзя забывать о принятии поправок к закону о борьбе с терроризмом и экстремизмом, внесенных в 2016 году, в рамках которых интернет-компании должны хранить историю своего трафика на срок до полугода, начиная с с 2018 года. Сейчас предпринимаются попытки ослабить действие этого закона. Его полная реализация приведет к росту CAPEX интернет-компаний из-за вынужденного расширения их дата-центров.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Несмотря на традиционно присущие российской экономике риски, текущая цена акций Яндекса делает покупку потенциально привлекательной, что следует из анализа как внешнего фона, так и внутреннего потенциала компании.